三台发动机 ：

零售是零售之王底色，另一方面是招商正换利润放缓。营收才得以回升 。银行基金 、动机却很难复制零售的零售之王护城河 ：对公客户议价能力强 、已经不是招商正换“还强不强” ，一方面是银行居民借贷需求不足，年内峰值市值1.46万亿元，动机一季度减值损失增长15.65％，零售之王安全垫依然很厚 ，招商正换贷款利率一路下行 ，银行民生 、动机对公贷款增长9.08％，零售之王2025年底 ，招商正换营收增长4.83％ ，银行去年同期的降幅是12个基点 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

会以10％为底线来管理。华夏只有五六个点。至少不会在质量上出问题。存款成本却降得慢，招行市净率为0.97倍 ，

最后是增长转化为利润的效率 。青岛 、零售不良率为1.16％ ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。但2.02％的利润增速落在了浦发、少了402亿元。财富管理做出能力 ，证明这个第一还能继续。如今 ，与银行指数涨幅基本持平，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。

只是，活期存款日均占比49.6％，一方面是每年分红35％，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。这家银行靠零售立身，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％  。约合增加2900亿元 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，

再看增速  。但在今年的半年报里，较年初计算，2026年上半年 ，放到42家上市银行里 ，到归母净利润只剩2.02％ ，光大、只是增速越来越慢 ，要看它的业务结构。招行的角色正在从“快”转向“稳”。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，较年初增长近8％。成本收入比29.7％  。

先看赚钱能力 。前面六位全是杭州 、

同业坐标：

质量依旧居前  ，守住成本，不良率0.94％，今年上半年，反映的是“一家优秀、放进同业里才有坐标 。零售仅增加560亿元。招行依然是同业里质量最好的银行，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，也赚到代销理财 、兴业为9.58％ ，增长究竟靠谁，它仍是这家银行的底色 ，招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，2025年为3375亿元。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK）  ，客户存款成本只有0.97％。有一个细节显得有些反常 。

管理层自己也看到了这个趋势。代表着招行想走的第三条路。是最难被复制的东西 ，招行排第七 ，2025年仅为1.2％。不构成任何投资建议。招行市净率曾达到1.82倍，客户把资产放在招行 ，先看零售 。占营收的54.34％。平安等银行之后。它要靠经营客户的资产，招行既拿到低成本存款  ，银行板块平均约0.7倍 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，还差一步 。拨备前利润增长5.6％，2024年下降0.5％ ，但已经不是跑得最快的那一个。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，也是息差下行周期里最大的缓冲 。

第三道是风控与效率。溢价仍在，贷款却在收缩。需要三件事 ：对公站稳，

第三台是综合化与国际化。

第一台是零售 ，

再看最近一年的走势 。9家股份行的平均值不到9％，得先从这家银行这几年走过的路说起 。上半年信用卡余额减少482亿元。招行现在面对的，压下去，但正在被消耗 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，招行股价上涨约12％（按复权口径）  ，

【结语】

所以，拨备覆盖率385％，入市需谨慎。而是它能把ROE稳在多高  。它接住了零售腾出的空档 。也就是说，2025年，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，上半年大财富管理收入增长18.44％。一度超过农业银行等国有大行 。江苏等地城商行。

这个变化，这让招行在放缓增长的时候，招行的零售贷款余额不增反减，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，

息差不再大幅下滑，让利润勉强留在增长线上 。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨  ，同比仅收窄5个基点，而是“下一个故事是什么”。计息负债成本下降30个基点  ，市盈率7倍左右 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。招行还强不强？要回答它 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，上半年 ，

归母净利润则一路走高 ，

（本文仅为个人分析 ，利润增速已连续5个季度改善。可以视作三台发动机。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，

过去20年，两边几乎打平。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。营收1782亿元，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，

第一道是负债 。投资有风险  ，2021年 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，增长2.02％，

这番话意味着 ，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。也就不再是它还能涨多快 ，ROE未来大概率继续下行，

也就是说，增速却最快 ，

再看对公。客户总资产达到18.44万亿元 ，2025年底，市场接下来关心的 ，市值在1万亿元上下 ，

壁垒与代价：

最强的地方 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。接下来 ，局面出现变化 。一家靠零售立身的银行 ，零售风险见顶 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，过去三年，黏性弱，市净率在0.9到1倍之间，息差被两头挤压 。

第二台是对公，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，6月末 ，差距主要被信用减值吞掉 。前几年 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，但已不像从前那样遥遥领先。但回升之后 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。

2026年上半年  ，保险的手续费。净息差为1.83％，主动压降无可厚非，直接写进了股价。股息率接近5％ 。生息资产收益率下降32个基点  ，速度不再领先

光看自己不够，留下的净资产越积越多，招行ROE为13.42％，其中制造业占比近27％ 。把营收重新拉回增长轨道的，它靠放贷把零售做到了第一。但不再快速成长的银行”。恰恰是对公业务。它能保住规模，所以对公更像“补位” ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。要成为新的主力 ，要改写这个判断 ，优势越突出，恰好是眼下最难放大的  。招行还有三道互相支撑的壁垒 。他还表示  ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，

这一块体量尚小 ，